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中国股市

美股韧性犹在,A股回暖不变 - - FT中文网

胡月晓:随着中国经济走出“底部徘徊”阶段的迹象愈发呈现,中国资本市场慢牛格局的趋势将会愈发明显。

最新的美联储(FED)停止加息和即将停止缩表声明,不仅未能提振市场预期,反而使得美股在上周五(3月22日)下跌。市场普遍认为,美联储货币政策的转向,表明经济前景走软;经济前景预期悲观,加上早已露出倒挂端倪的美国债收益率曲线形状进一步异化,市场忧虑情绪徐明显上升,以致中国A股亦受到冲击。

实际上,由于2019年中国资本市场环境的变化(《2019年中国资本市场有何不同》),中国A股慢牛态势可期,市场短期波动未改资本市场持续回暖趋势。

欧美去股权化趋势未变

欧美股市在金融危机后超长时期的持续上行,并不在于其强劲的经济;相反,从经济增速比较和结构变动角度,转型中的中国经济表现要更胜一筹。欧美股市,尤其是美国股市近9年的持续上行,靠的是“缩股”——私有化盛行使得股票数量规模持续下降。海外将欧美股市的私有化盛行现象,称作“去股权化”。实际上,由于金融市场和商业社会的演进,欧美股市的这一“去股权化”潮流,自2003年就已出现,金融危机后的货币宽松,仅是加剧了这一现象。按照融资次序理论,股权融资是企业最后的融资手段,当前序的融资环境重新变得宽松和稳定时,融资替换就会发生,“去股权化”就会成为一种经济趋势。这种趋势发生在上市公司身上,就是私有化,如回购增加等。

“去股权化”趋势肇始于2003年,说明2003年前货币环境就已宽松。作为对冲“911”事件经济冲击的组成部分,FED采取了宽松货币政策,便宜资金开启了企业回购股票的潮流(也带来了次贷危机);2008金融危机后,FED为主的西方宽松政策使得欧美股市回购潮更甚。金融危机后西方不仅实行超宽松的货币政策(主要央行均进行了数轮QE),而且推行了负利率政策,这更是刺激了公众公司的回购甚至退市热情,私有化的数量一度超过了IPO、二度增发的数量。

美国由于海外资本回流更是加剧了国内股市股票回购的普遍性。2009-2017年间,标普500指数成分股企业回购金额达4.5万亿美元,占同期市场规模的约1/3。2009年,美国上市公司数量和股票数量分别为4782和4901只,此后逐渐下降,2012年分别降至4504和4593只,之后才逐渐回升,2018年也才达到4893和5023只。实际上,近10年间美国股市家数和股票数量的微幅扩张,主要靠吸引海外企业来美上市,例如中国科技企业受制于本国上市的艰难,多倾向在美上市。如果以2003年为基点,美国股市到2018年的数量约缩减了20%。

一方面是股市存量规模下降,另一方面,私募股权融资等另类金融市场的发展,使得IPO等增长日益乏力。在西方市场,在融资次序规律作用下,私募股权市场的扩大,使得企业的股权融资在企业生命周期中位置前移,并在很大程度上取代了后续公开市场上的股权融资需求。从实践看,私募股权融资要比企业在公开市场上股权融资便宜,且在规模上也能保证。因此,随着私募股权市场的发展,西方股市对上市公司资源是越来越倚重海外市场了。

美股韧性犹存

从债权融资和股权融资替换的成本比较角度,经验值显示,10年期美国债收益率4.0是临界点。当美国国债收益率超过4.0时,融资替换较少发生,即私有化(回购及退市)现象将减少。自2015年FED加息以来,该指标利率最高为3.22(2018年11月),随后逐渐下行,当前收益率为2.43(2019年3月25日)。可见,美国的“去股权化”趋势并未改变,即使经济差强人意,持续的“缩股”进程,仍将为美股提供支撑。

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